Bankfesten vilar på ett geopolitiskt korthus

Europeiska bankaktier handlas på nivåer som för bara ett år sedan hade kallats orealistiska. Att bakslag hotar efter bankrallyt är en oro som sprider sig bland institutionella investerare, men de flesta analyser stannar vid resultatcykeln och ränteläget. Den större frågan handlar om något annat: huruvida den geopolitiska spelplanen, tullförhandlingar, handelsavtal som kan rivas upp och en fragmenterad global handel, verkligen motiverar de priser marknaden satt.

Bankernas vinstprognoser har justerats uppåt under våren, och räntemotvinden som tyngde sektorn under 2024 har avtagit. Men rekordkurser är inte en belöning för det som redan hänt. De är ett löfte om att framtiden ser minst lika bra ut. Frågan är om det löftet vilar på solid grund.

Rallyt byggdes på räntelättnad och tullfred

Bankaktier gynnades av två parallella krafter under förra året. Den första var räntecykelns mognad. Centralbanker i Europa signalerade att de var nära eller förbi toppen, vilket minskade osäkerheten kring bankernas räntenetto och gav bättre sikt i resultaten. Den andra kraften var mer oväntat positiv: det handelskrig som hotade att lamslå stora delar av den globala ekonomin under våren 2025 fick ett tillfälligt stopp.

I slutet av oktober förra året träffades USA:s president och Kinas Xi Jinping i Kuala Lumpur. Mötet resulterade i vad Vita huset kallade Kuala Lumpur Joint Arrangement, ett avtal där Kina åtog sig att häva tvångsexportkontroller på sällsynta jordartsmetaller och suspendera tullar på amerikanska jordbruksprodukter fram till slutet av 2026. Den tillhörande exekutiva ordern modifierade de kinesiska motåtgärderna och sänkte den akuta handelsspänningen avsevärt.

Det avtalet skapade utrymme för riskaptit. Bankaktier, som är känsliga för konjunkturutsikter och kreditkvalitet, fick en dubbeleffekt: dels bättre makroutsikter, dels minskad sannolikhet för den kreditförlustcykel som ett fullskaligt handelskrig kunde ha utlöst.

Handelslugnet är mer skenbart än reellt

Problemet med att bygga rekordvärderingar på ett handelsavtal är att avtalet har ett utgångsdatum. Suspensionen av Kinas tullar på amerikanska jordbruksprodukter löper ut den 31 december i år. Vad som händer efter det är öppet. Ingen förlängning har annonserats, och den politiska retoriken från Washington har inte mildrats i grunden.

Mot EU kvarstår hotet om tullar på 50 procent. Trump aviserade den siffran redan i maj förra året, och även om implementeringen har försenats och delvis modifierats har grundpositionen inte förändrats. Stockholmsbörsen reagerade under perioden med kraftiga svängningar, en enskild veckodag gav 2,8 procent uppgång för OMXS30 när undantag för telefoner och datorer antyddes, bara för att osäkerheten skulle återvända dagarna efter.

Den fragmenterade förhandlingsbilden gör situationen svårbedömd. Japan och Kina utsåg separata handelssändebud. Kanada erbjöd tullundantag för bilar under förutsättning att produktion stannade kvar i landet. Kalifornien försökte stoppa hela tullpolitiken rättsligt. Varje utveckling skapar sin egen marknadssignal, och för banker med exponering mot export, kreditportföljer inom tillverkning och valutarisker adderar det osäkerhet som inte syns i en enkel vinstprognos.

Vad BIS-forskningen säger om breda tullar

En ofta förbisedd pusselbit i debatten om bankrallyt är den empiriska forskningen om tullars ekonomiska effekter. Bank for International Settlements publicerade en studie som kvantifierar hur olika typer av tullregimer påverkar produktionsnivåer globalt. Slutsatsen var tydlig: breda, icke-riktade tullar, den typ som Trumps EU-hot representerar, leder till utbredd produktionsminskning, med störst effekt på USA självt och närliggande ekonomier som Kanada och Mexiko.

För europeiska banker innebär det att även om den direkta exponeringen mot amerikansk handel kan vara hanterbar, så slår de indirekta effekterna hårdare. Svagare industriproduktion i exportberoende EU-länder översätts till sämre kreditkvalitet i företagsportföljerna. Bankaktier på rekordnivåer prissätter inte den risken.

Rapportsäsongen blir ett stresstest

När storbankerna öppnar böckerna under de kommande veckorna ställs rallyt inför sitt första riktiga test sedan tullfreden inleddes. Marknaden förväntar sig att vinsterna sjunker i lägre takt jämfört med föregående år, en förbättring, men fortfarande en nedgång. Utrymmet för positiva överraskningar är smalt när kurserna redan reflekterar optimism.

Tre faktorer avgör om rapporterna bekräftar eller underminerar värderingarna:

1. Räntenettots riktning. Med räntecykeln i en mognare fas blir marginaltillväxten i räntenetto svårare att leverera. Kvartalet visar om bankerna kan kompensera genom volymtillväxt eller om intäktssidan platåar.
2. Kreditförlustreserveringar. Nivån på avsättningar för framtida kreditförluster fungerar som en proxy för hur bankernas riskavdelningar bedömer konjunkturen. En upprevidering, även en försiktig, skulle signalera att den interna riskbilden är mörkare än aktiekurserna antyder.
3. Vad ledningarna säger om handel. Framåtblickande guidning om hur tullrisker påverkar kunders investeringsvilja och kreditefterfrågan ger information som siffrorna själva inte fångar.

Var riskerna döljer sig för svenska banker

Svenska storbanker har en specifik sårbarhet som skiljer dem från europeiska konkurrenter. Den svenska exportmodellen bygger på avancerad tillverkningsindustri, maskiner, fordon, specialstål, som drabbas oproportionerligt av handelsbarriärer mot EU. Om Trump genomför sina 50 procent-tullar, även i modifierad form, försämras kreditkvaliteten i precis de sektorer där svenska banker har störst företagsexponering.

Parallellt finns valutadimensionen. Tullhoten har skapat perioder av kraftiga kronrörelser, och för banker som redovisar i svenska kronor men har tillgångar i euro och dollar skapar det en resultatvolatilitet som gör kvartalsrapporter svårtolkade. En siffra som ser stark ut kan dölja valutaeffekter som reverseras nästa kvartal.

Det potentiella scenariot som marknaden inte prissätter är en situation där tullfreden upphör, antingen genom att Kina-avtalet inte förlängs eller genom att EU-tullarna aktiveras på allvar, samtidigt som bankernas värderingar redan befinner sig på historiska toppar. I det läget saknas den krockkudde som lägre värderingar annars erbjuder. Kurserna har helt enkelt ingen marginal för negativa överraskningar, och den investerare som tittar bortom nästa kvartalsrapport bör väga in att fundamentet under rallyt är mer geopolitiskt villkorat än vad dagens priser antyder.