Astra Zeneca föll 7 procent på uppgifterna om jätteaffär

Astra Zenecas aktie handlades ned 7 procent på Stockholmsbörsen när uppgifterna om att bolaget är i samtal om en jätteaffär med amerikanska Bristol Myers Squibb nådde marknaden. Det är en ovanlig reaktion. När ett bolag rapporteras vara på väg in i en av branschens största sammanslagningar brukar åtminstone en av parterna belönas.

Här straffades den part som skulle vara köpare eller jämbördig partner. Enligt Financial Times handlar samtalen om ett sammanslaget bolag värderat till omkring 400 miljarder dollar, motsvarande cirka 3 800 miljarder kronor. Diskussionerna ska ha pågått i flera månader utan att läcka ut.

Nedgången är alltså inte ett omdöme om Astra Zenecas verksamhet. Den är ett omdöme om affären.

Marknaden prissätter risk, inte synergier

En aktiekurs som faller på fusionsnyheter säger något ganska specifikt: investerarna tror att kostnaden och risken överstiger den nytta ledningen ser. I det här fallet finns flera skäl att vara skeptisk.

Ett sammanslaget bolag i den här storleken tar år att integrera. Två forskningsorganisationer med överlappande projekt inom cancer ska slås ihop, dubbletter läggas ned och personal omfördelas. Under tiden tappar båda organisationerna fart. Ägare som köpt Astra Zeneca för bolagets egen pipeline av läkemedelskandidater får plötsligt en helt annan risk i portföljen, ett integrationsprojekt.

Dessutom är prislappen sällan gratis. Stora affärer betalas antingen med nya aktier, vilket späder ut befintliga ägare, eller med lånade pengar, vilket belastar balansräkningen. Marknaden vet inte ännu vilket, och prissätter det värsta.

Vad en jätteaffär med Astra Zeneca faktiskt skulle skapa

Räknar man samman de två bolagen hamnar man bland de allra största läkemedelskoncernerna i världen. Båda har tyngdpunkt i onkologi, alltså cancerläkemedel, och båda har byggt sin senaste tillväxt på immunterapi och riktade behandlingar.

Det är också där logiken börjar knaka. Två bolag med liknande styrkor får inte automatiskt en bredare bas, de får en större koncentration mot samma terapiområde och samma typ av konkurrenter. Den som slår ihop två cancerportföljer minskar inte sin beroendeställning, den fördubblar den.

Vad som däremot skulle förändras är den geografiska tyngdpunkten. Astra Zeneca har brittisk hemvist men huvuddelen av sin försäljning och en växande del av sin forskning i USA. En sammanslagning med ett amerikanskt bolag öppnar för att koncernen formellt blir amerikansk. Det är en av de mest underskattade delarna i uppgifterna, och den som får störst praktisk betydelse för svenska ägare.

Patentstupet bakom Bristol Myers Squibbs brådska

För att förstå varför Bristol Myers Squibb sitter i den här typen av samtal behöver man titta på bolagets intäktskalender.

Blodförtunnaren Eliquis omsatte omkring 14,4 miljarder dollar globalt under förra året. Patentskyddet löper ut i Europa i år och i USA och Japan nästa år. Enligt en genomgång hos Our Community Media pekar prognoserna mot att försäljningen faller till omkring 205 miljoner dollar 2031, en nedgång på över 98 procent. Immunterapin Opdivo står inför liknande utmaningar längre fram.

Bolaget har försökt köpa sig ur problemet stegvis. Karuna Therapeutics förvärvades för runt 14 miljarder dollar och RayzeBio för 4,1 miljarder, båda med sikte på nya områden som neurovetenskap och radioaktiva läkemedel. Problemet är matematiken. Även flera lyckade miljardförvärv fyller inte ett hål på fjorton miljarder dollar i årlig försäljning inom några få år.

Då återstår ett alternativ: att gå ihop med någon som har intäkter kvar när ens egna försvinner.

Historien talar emot megafusioner i läkemedelsbranschen

Riktigt stora sammanslagningar mellan läkemedelsbolag har varit ovanliga de senaste två decennierna. Läkemedelsanalytikern Johan Unnerus på SB1 Markets pekar just på sällsyntheten som skäl till marknadens skepsis, branschen har helt enkelt lärt sig att de stora fusionerna sällan levererar det som utlovas.

Förklaringen ligger i vad man faktiskt köper. Ett läkemedelsbolags värde sitter i forskningsproduktivitet, alltså förmågan att ta fram nya substanser som klarar kliniska studier. Den förmågan sitter i team, laboratorier och beslutsvägar. Slår man ihop två sådana organisationer försvinner ofta en del av produktiviteten i omorganisationen. Kostnadssynergier går att räkna hem i ett Excel-ark. Innovationsförluster gör det inte.

Pfizers misslyckade bud 2014 är den relevanta jämförelsen

Våren 2014 lade Pfizer ett bud på Astra Zeneca värt omkring 117 miljarder dollar. Styrelsen sa nej och beskrev budet som en undervärdering av bolagets pipeline. Beslutet kritiserades hårt av delar av ägarkollektivet.

Facit blev tydligt. Under vd Pascal Soriot har Astra Zeneca mer än fyrdubblat sitt börsvärde sedan dess. Den som räknar om 2014 års bud till dagens penningvärde ser hur dyrt det hade varit att sälja. Det är också därför nedgången på 7 procent går att läsa som ett ägarbudskap: bolaget har levererat bäst när det stått ensamt.

Så berörs svenska sparare och pensionskapital

Astra Zeneca är ett av de tyngsta innehaven i flera svenska aktiefonder och finns i AP-fondernas portföljer. För de flesta svenskar med tjänstepension eller ett vanligt Sverigefokuserat fondsparande är exponeringen indirekt men reell.

Tre saker skulle kunna få praktisk effekt om affären genomförs:

• Hemvist och notering. Om koncernen blir amerikansk kan aktien försvinna ur europeiska och nordiska index. Indexfonder tvingas då sälja, oavsett vad de tycker om bolaget.
• Utdelningar. Källskatt och utdelningspolicy ser olika ut beroende på var ett bolag har sin hemvist. Det påverkar nettot i depåer och kapitalförsäkringar.
• Koncentrationsrisk. Ett sammanslaget bolag med tyngdpunkt i cancerläkemedel blir mer känsligt för enskilda studieresultat, inte mindre.

Regulatoriskt är hindren betydande. En affär av den här storleken skulle behöva prövas av konkurrensmyndigheter i USA, EU, Storbritannien och Kina. Där portföljerna överlappar kan myndigheterna kräva avyttringar av enskilda läkemedel som villkor för godkännande. Det tar tid, och varje krav urholkar den kalkyl som låg till grund för affären från början.

Det här avgör om samtalen leder någonstans

Inget av bolagen har bekräftat något. Samtal som pågått i flera månader utan avtal betyder ofta att parterna inte är överens om pris, ledningsstruktur eller vem som formellt köper vem. Det sista är inte en detalj i sammanhanget, det avgör var koncernen får sin skatterättsliga hemvist och vilket index aktien tillhör.

Den som äger Astra Zeneca via fond behöver inte agera på ett rykte. Däremot är det värt att veta hur stor andel av det egna sparandet som faktiskt ligger i bolaget. I en typisk svensk indexfond kan ett enskilt innehav väga tungt utan att spararen tänkt på det.

Kolla den siffran nu, medan uppgifterna fortfarande är obekräftade och kursen rör sig på spekulation. Kommer ett formellt besked blir samma information betydligt svårare att agera på i lugn och ro.