Open AI ansöker om börsnotering som sätter pris på AI

Open AI ansöker om börsnotering genom att lämna in en så kallad konfidentiell S-1-ansökan till amerikanska finansinspektionen SEC. Processen innebär att bolaget kan förbereda sig för en börsintroduktion utan att alla finansiella detaljer blir offentliga direkt. Det som gör ansökan anmärkningsvärd handlar mindre om själva dokumentet och mer om vad det representerar: ett företag som grundades som en ideell forskningsstiftelse 2015 har på drygt tio år förvandlats till ett vinstdrivet bolag som nu vill sälja aktier till allmänheten.

Så fungerar en konfidentiell börsansökan

I USA kan företag sedan 2012 lämna in sin S-1-registrering till SEC utan att den omedelbart blir offentlig. Regeln, som tillkom genom JOBS Act, var ursprungligen tänkt för mindre bolag men utvidgades 2017 till att gälla alla företag. OpenAI utnyttjar just den här möjligheten.

Praktiskt betyder det att bolaget får feedback från SEC:s granskare innan marknaden ser siffrorna. Eventuella frågor om redovisning, intäktsfördelning eller riskfaktorer kan hanteras bakom stängda dörrar. Dokumentet måste göras offentligt minst 15 dagar innan en eventuell roadshow inför investerare startar, men fram till dess har företaget full kontroll över tidsplanen.

Strategin är vanlig bland teknikbolag med komplex ägarstruktur eller ovanliga affärsmodeller. Airbnb, Spotify och Coinbase använde alla samma upplägg. För OpenAI, vars omstrukturering från ideell till vinstdriven verksamhet fortfarande väcker frågor, ger det extra andrum.

Omstruktureringen som möjliggjorde allt

OpenAI startade 2015 som en forskningsstiftelse med donationer från bland andra Elon Musk och Sam Altman. Målet var att utveckla artificiell intelligens till nytta för mänskligheten, utan vinstkrav. Modellen höll i ungefär fyra år.

2019 skapade bolaget en ny hybrid: en vinstdrivande enhet med ett tak på hur stor avkastning investerare kunde få, kopplad till den ursprungliga stiftelsen som behöll den formella kontrollen. Microsoft investerade samma år 1 miljard dollar i strukturen. Sedan dess har Microsofts totala investeringar i OpenAI vuxit till uppskattningsvis 13 miljarder dollar.

Tidigare i år tog omvandlingen ytterligare ett steg. OpenAI meddelade planer på att bli ett helt vanligt vinstdrivet aktiebolag, en så kallad public benefit corporation, där den gamla stiftelsen omvandlas till en minoritetsägare. Den förändringen är en förutsättning för att en börsnotering överhuvudtaget ska vara möjlig, få institutionella investerare vill köpa aktier i ett bolag där en ideell stiftelse tekniskt sett kan överpröva styrelsebeslut.

Varför pengarna inte räcker som det är

OpenAI har redan dragit in enorma summor på den privata marknaden. En finansieringsrunda i oktober 2024 värderade bolaget till 157 miljarder dollar. Men kostnaderna för att träna och drifta stora språkmodeller stiger snabbare än intäkterna. Enligt CNBC, som var först med att rapportera om börsansökan, behöver OpenAI kontinuerligt kapital för att behålla sin position i utvecklingskapplöpningen.

Träning av en enskild frontier-modell kan kosta hundratals miljoner dollar i beräkningskraft. Driftkostnaderna för att hantera hundratals miljoner ChatGPT-användare tillkommer ovanpå det. OpenAI har visserligen nått en årlig intäktstakt på flera miljarder dollar genom prenumerationer och API-avgifter, men lönsamheten förblir osäker.

Infrastruktur kostar mer än forskningen

En allt större del av budgeten går inte till forskarna utan till hårdvaran. OpenAI har tecknat långsiktiga avtal om tillgång till Nvidias GPU-kluster och planerar egna datacenter. Den typen av infrastrukturinvesteringar kräver kapital som är svårt att motivera genom ytterligare privata finansieringsrundor, där varje ny runda späder ut befintliga ägare. En börsnotering löser den ekvationen genom att ge tillgång till en bredare kapitalbas och en valuta, publikt handlade aktier, som kan användas vid förvärv och partnerskap.

OpenAI är inte ensamt om den kalkylen. Anthropic, som utvecklar konkurrenten Claude, har också siktat mot en börsintroduktion med en rapporterad värdering på 965 miljarder kronor. Mönstret är tydligt: AI-bolag som vill konkurrera om den absoluta frontlinjen behöver mer pengar än vad den privata riskkapitalmarknaden kan erbjuda.

Tre risker investerare bör förstå

En börsnotering av OpenAI kommer att locka enormt intresse. Men det finns strukturella osäkerheter som skiljer bolaget från en typisk teknik-IPO.

Intäktskoncentration. En stor del av OpenAIs intäkter kommer från ChatGPT-prenumerationer och företags-API:er. Konsumentmarknaden för AI-assistenter är volatil. Om användarna tröttnar, byter till gratisalternativ eller om konkurrenter som Google Gemini och Metas Llama-modeller äter marknadsandelar, kan tillväxten stanna. Det har redan märkts tecken på att den initiala entusiasmen kring ChatGPT inte är ovillkorlig, (något vi analyserade i artikeln om hur dalande popularitet kan påverka marknaden).

Microsofts roll. Microsoft är både OpenAIs största investerare och en av dess viktigaste kunder och distributörer. Partnerskapet har gett OpenAI global räckvidd genom Azure-plattformen, men det skapar också ett beroende som kan bli besvärligt i ett börsnoterat bolag. Microsofts licensvillkor för OpenAIs modeller, och hur intäkterna fördelas mellan parterna, kommer att granskas noggrant av analytiker när S-1-dokumentet väl offentliggörs.

Juridiska frågor kring omstruktureringen. Kaliforniens justitieminister granskar fortfarande omvandlingen från ideell stiftelse till vinstdrivet bolag. Elon Musk har drivit en stämning som ifrågasätter hela processen. Även om dessa juridiska processer inte nödvändigtvis stoppar en börsnotering, skapar de en ovisshet som kan påverka värderingen.

Vad detta signalerar om AI som investeringsklass

När de två mest framträdande AI-bolagen i världen, OpenAI och Anthropic, rör sig mot börsnotering inom ungefär samma tidsperiod, förändras spelplanen för hela sektorn. AI-utveckling övergår från att vara en privat kapitalallokering, dominerad av riskkapitalfonder och techgiganter, till att bli något som vanliga investerare och pensionsfonder tar ställning till.

Det kan accelerera kapitaltillflödet, men det ställer också nya krav. Börsnoterade bolag måste rapportera kvartalsvis, motivera sina utgifter och leverera tillväxt enligt förväntningar. Den typen av kortsiktighet passar inte alltid forskningstunga verksamheter. Google DeepMind, som verkar inom Alphabets börsnoterade struktur, har upprepade gånger fått motivera varför grundforskning tar tid att omsätta i intäkter.

Samma tryck väntar OpenAI. Skillnaden är att OpenAI redan har en produkt med hundratals miljoner användare. Frågan blir om marknaden prissätter bolaget som ett teknikbolag med bevisade intäkter, eller som ett forskningsprojekt med potential. Svaret avgör om värderingen landar i samma storleksordning som de mest ambitiösa techbolagen, vi har tidigare beskrivit hur SpaceX siktar på en värdering på 1 500 miljarder dollar vid en framtida börsnotering, och OpenAI rör sig i liknande sfärer.

Den konfidentiella ansökan till SEC är ett första steg, inte en garanti. Bolag kan dra tillbaka sina registreringar om marknadsförhållandena försämras, och tidpunkten för en faktisk notering beror på allt från makroekonomin till hur SEC:s granskning fortskrider. Det enda som är säkert just nu: eran då AI-utveckling finansierades genom handskakningar och slutna investeringsrundor närmar sig sitt slut, och vad som ersätter den får konsekvenser långt bortom ett enskilt bolags aktiekurs.